下半年首要任務是持續(xù)擴大有效需求
二季度我國經濟供給側指標總體上繼續(xù)保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好態(tài)勢。隨著供給側結構性改革的深入推進，工業(yè)生產穩(wěn)中向好、工業(yè)經濟結構優(yōu)化、效益改善，就業(yè)穩(wěn)定，支撐工業(yè)經濟穩(wěn)中向好的有利因素不斷增多。目前我國經濟保持6.8%左右的增速，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率低于5%，就業(yè)市場穩(wěn)定。
下半年首要任務是保持經濟平穩(wěn)發(fā)展，避免經濟出現(xiàn)大的波動。為防止需求側變量意外下滑傳導到供給側，應避免盲目放松財政和貨幣政策，而是通過加快推進供給側結構性改革，破除形成有效需求的體制機制障礙，持續(xù)擴大總需求。
上半年我國經濟供給側生產數(shù)據(jù)繼續(xù)保持穩(wěn)中有進，穩(wěn)中向好態(tài)勢，但需求側部分宏觀指標下降較多，需求側與供給側數(shù)據(jù)不匹配，經濟預期分歧加大。考慮到中美貿易摩擦的長期性和復雜性，下半年首要任務是加快推進供給側結構性改革，持續(xù)擴大國內有效需求，保持經濟平穩(wěn)發(fā)展，避免國際經濟風險對國內經濟產生大的沖擊。
上半年宏觀經濟
總體保持穩(wěn)中有進穩(wěn)中向好
上半年我國宏觀經濟總體上保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好態(tài)勢，但也要看到穩(wěn)中略降、穩(wěn)中有憂的方面。
（一）供給側繼續(xù)保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好態(tài)勢
盡管國際經濟出現(xiàn)不利因素，二季度我國經濟供給側指標總體上繼續(xù)保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好態(tài)勢。隨著供給側結構性改革的深入推進，工業(yè)生產穩(wěn)中向好、工業(yè)經濟結構優(yōu)化、效益改善，就業(yè)穩(wěn)定，支撐工業(yè)經濟穩(wěn)中向好的有利因素不斷增多。目前我國經濟保持6.8%左右的增速，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率低于5%，就業(yè)市場穩(wěn)定。鋼鐵行業(yè)化解過剩產能、結構性去產能工作有序開展。微觀杠桿率繼續(xù)下降，企業(yè)成本繼續(xù)降低；新產業(yè)增長較快，新產品快速成長，新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展。6月制造業(yè)PMI仍保持在51.5的水平。同時，非制造業(yè)PMI以及建筑業(yè)PMI甚至出現(xiàn)回升，這反映可能當前整體的經濟環(huán)境受內外需負面因素的拖累尚不明顯。
（二）需求側數(shù)據(jù)增速放緩，穩(wěn)中有憂
上半年中國經濟需求側部分宏觀指標下降較多，需求側與供給側數(shù)據(jù)不匹配，社會預期分歧加大，穩(wěn)中有憂。5月份消費品零售總額和固定資產投資增速放緩，貨物貿易順差收窄。第一，1-5月份累計，全國實現(xiàn)社會消費品零售總額14.9萬億元，同比增長9.5%，比去年同期降低0.8個百分點；第二，全國固定資產投資完成額同比增長6.1%，增速比1-4月份回落0.9個百分點。分領域看，1-5月份制造業(yè)投資增長5.2%，比1-4月份加快0.4個百分點；房地產投資增長10.2%，比1-4月份小幅回落0.1個百分點；基礎設施投資增長9.4%，比1-4月回落3個百分點，比去年同期降11.5個百分點。第三，1-5月以美元計的進出口增速分別為21%和13.3%，貿易順差997億美元，比上年同期減少366億美元，同比明顯收窄26.8%。
6月份PMI數(shù)據(jù)印證了供給側與需求側數(shù)據(jù)分化。需求層面的下滑大于生產。新訂單的下滑幅度大于生產。如果剔除年初1-2月來看，6月制造業(yè)新訂單分項的下降幅度是2017年10月以來最大。新出口訂單、建筑業(yè)更為明顯。如果剔除年初1-2月，建筑業(yè)新訂單分項處于2016年8月以來的低點。制造業(yè)新出口訂單也處于2016年10月以來的低點。
本輪復蘇以來的企業(yè)大小分化仍在延續(xù)，體現(xiàn)在中型企業(yè)與小型企業(yè)的制造業(yè)PMI仍處于50以下，而大型企業(yè)為52.9。大型企業(yè)的新訂單甚至還延續(xù)了5月以來的回升，而中型企業(yè)和小型企業(yè)的新訂單均下降。
（三）就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，居民消費價格平穩(wěn)
1-4月份，全國實現(xiàn)城鎮(zhèn)新增就業(yè)471萬人，完成全年目標任務43%，比去年同期增加6萬人。5月份城鎮(zhèn)調查失業(yè)率已經低于5%水平。根據(jù)中國社科院宏觀經濟分析課題組連續(xù)每周跟蹤記錄的2個制造業(yè)行業(yè)，5個服務行業(yè)發(fā)布的職位數(shù)目來看，2018年上半年全國勞動力需求小幅波動。
1-5月，居民消費價格指數(shù)CPI平均上漲2.02%，核心CPI上漲2.06%，漲幅平穩(wěn)且略低于市場預期；工業(yè)生產者價格指數(shù)PPI平均上漲3.72%，其中5月PPI同比上漲4.1%，漲幅比4月擴大0.7個百分點，為近4個月高點。
（四）財政收入增速高于GDP名義增速，貨幣供應穩(wěn)中略降，但新增社會融資大幅萎縮
1-5月累計，全國一般公共預算收入和全國政府性基金預算收入合計112372億元，同比增長17.4%。全國一般公共預算支出同比增長10.3%；全國政府性基金預算支出同比增長45.8%；兩項預算支出合計103678億元，同比增長14.1%。今年一季度名義GDP增速為10.2%，預計上半年我國財政收入增速高于GDP名義增速。
2018年為打好防范化解金融風險的攻堅戰(zhàn)，金融監(jiān)管力度加強，同時執(zhí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣、信貸、社會融資等關鍵金融指標出現(xiàn)背離。第一，M2增速穩(wěn)中略降，M1增速大幅回落。5月末，廣義貨幣M2余額為174.31萬億元，同比增長8.3%，增速與上月末持平，比上年同期低0.8個百分點；狹義貨幣M1余額同比增長6%，增速分別比上月末和上年同期低1.2個和11個百分點。第二，人民幣貸款增速穩(wěn)中略降。5月末對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款余額為126.1萬億元，同比增長12.6%，比去年同期降低0.3個百分點。第三，新增社會融資大幅萎縮。5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元，同比下降28.3%。1-5月份累計減少1.45萬億元，同比下降15.5%。第四，近期信用違約事件頻發(fā)，對于一級信用債融資產生較大壓力。5月信用債融資總額3681億元，環(huán)比減少4489億元。
（五）下半年存在經濟下行壓力
2018年一季度，外需拖累GDP負0.62個百分點，消費對GDP的貢獻從2017年4季度的3.1%上升至5.3%，與去年同期相近，對沖了外需貢獻下降的拖累。但從高頻數(shù)據(jù)來看，5月份，固定資產投資增速下降較多。考慮到季節(jié)性因素，端午節(jié)從去年5月份后移至今年6月份，導致今年6月份投資增速可能進一步放緩、貿易順差可能繼續(xù)收窄；消費品零售數(shù)據(jù)有望小幅改善。預計今年二季度經濟增速略低于一季度，二季度及上半年經濟增長6.7%左右。
下半年需求側增速放緩可能傳導至供給側，預計2018三季度經濟增長6.6%左右，四季度經濟增長可能回落至6.5%，預計全年經濟增長6.6%左右，這些預測結果會因中美貿易摩擦的不確定性變化存在下調的可能。
下半年需密切關注可能出現(xiàn)的
經濟風險點
2018年上半年全球經濟仍延續(xù)復蘇態(tài)勢，美國經濟繼續(xù)強勁增長，歐元區(qū)和日本經濟增長弱于美國。今年以來，美國貨幣政策正常化、減稅與貿易保護主義政策持續(xù)，新興國家資本市場和貨幣匯率出現(xiàn)劇烈波動，美國制裁伊朗以及OPEC協(xié)議增產原油不及預期導致原油價格出現(xiàn)較大幅度上漲。上半年供給側和需求側數(shù)據(jù)反差較強，下半年需關注國際經濟風險是否導致需求側數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑。
首先，需要關注美聯(lián)儲加息對新興市場國家金融市場的沖擊。上半年為防控金融風險而加大結構性去杠桿力度，金融嚴監(jiān)管配合穩(wěn)健中性貨幣政策，廣義貨幣供應和貸款增速穩(wěn)中略降，但新增社會融資大幅萎縮。2018年1-5月份新增社會融資累計減少1.4萬億元，同比下降15.5%，非標融資大幅下降，債市違約增多。下半年仍會堅持“結構性去杠桿”，信用條件依然偏緊。美國貨幣政策正常化沖擊仍將加劇全球資本市場特別是新興經濟體面臨的金融風險。美聯(lián)儲加息，美元走強后，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥貨幣出現(xiàn)較大幅度貶值。2018年4月下旬至6月底，人民幣兌美元匯率由6.28左右貶值至6.62左右，貶值了大約5.4%。美聯(lián)儲預計2018年下半年將繼續(xù)加息兩次，2019年將加息3次。繼續(xù)加息將引起全球資本市場特別是經濟基礎比較脆弱的新興國家資本市場持續(xù)波動，并打擊投資者和消費者信心。第一，短期內人民幣貶值對出口和就業(yè)影響不大，外債負擔較重的行業(yè)匯兌損失增加。第二，匯率貶值或增加房企的債務負擔，房地產行業(yè)相關就業(yè)的擴張可能受影響。
其次，辯證看待去杠桿過程中的金融風險。一方面，去杠桿過程中必然伴隨著金融風險的釋放，因而出現(xiàn)債務違約事件、出現(xiàn)一定程度流動性緊張是正常的。偏緊的流動性環(huán)境恰恰是去杠桿的必要條件。另一方面，如果微觀個案處理不當，則可能傳染擴散、由點及面地引發(fā)系統(tǒng)性金融風險；如果貨幣政策不夠靈活適度，導致融資成本普遍上升，誤傷正常企業(yè)，對企業(yè)的正常融資需求和經營造成負面沖擊，在金融加速器機制作用下，在整體上惡化宏觀經濟環(huán)境，反而增加了去杠桿的難度。具體到當前及今年下半年，需要值得高度關注、密切防范信用違約傳染擴散風險。
在信用風險加劇、投資者風險偏好下調的環(huán)境下，還需要密切關注實體企業(yè)融資斷崖和股票市場劇烈調整的風險。5月份表外融資收縮、新增社會融資規(guī)模大幅下降。中小民營企業(yè)不僅發(fā)債成本上升，而且即使愿意付出高成本，發(fā)行債券依然面臨困難。新增地方債發(fā)行將在6月份之后進入高峰期，可能對信用債發(fā)行產生進一步擠出效應，企業(yè)發(fā)債融資面臨的困難或將加劇。另外，“資管新規(guī)”過渡期內非標投資將顯著收縮，傳統(tǒng)上依靠非標途徑進行融資的實體企業(yè)將不得不尋求新的融資渠道。屆時，這些原本就被標準化融資渠道排斥在外的企業(yè)將可能出現(xiàn)融資斷崖，影響不容小覷。建議對影子銀行的治理需要疏堵結合、剛柔并濟，謹慎處理好過渡期內新老產品的銜接問題。如果政策過急或者配合失當，則容易誤傷正常企業(yè)，加劇實體經濟的融資困難，造成不必要的風險擴散。當融資收縮過快、正常企業(yè)受到誤傷時，再加之中美貿易戰(zhàn)的不確定性沖擊，也容易誘發(fā)股票市場劇烈波動和資金離場平倉進一步加劇波動的風險，影響社會預期。
最后，需要關注美國貿易保護主義政策與經貿摩擦風險加劇對我國出口的影響。今年以來美國政府接連制造經貿摩擦，中美雙方正在通過談判化解貿易摩擦風險，目前尚無定論，仍存在不確定性和潛在風險。另外，美國將貿易保護主義政策繼續(xù)擴大到其盟友國家，導致G7峰會出現(xiàn)史無前例分裂局面以及歐盟、日本、加拿大、墨西哥紛紛要采取報復措施，派生貿易戰(zhàn)擴大化風險，拖累全球貿易增長同時，不利于全球經濟復蘇。
加快推進供給側結構性改革
破除體制機制障礙
下半年在聚焦三大攻堅戰(zhàn)的同時，宏觀經濟領域面臨著一些對需求側產生較大沖擊的突出問題，比如：美聯(lián)儲加息進程、結構性去杠桿與金融風險、房地產市場發(fā)展、投資增速下滑過快等。下半年首要任務是保持經濟平穩(wěn)發(fā)展，避免經濟出現(xiàn)大的波動對就業(yè)需求產生較大沖擊。為防止需求側變量意外下滑傳導到供給側，應避免盲目放松財政和貨幣政策，而是通過加快推進供給側結構性改革，破除形成有效需求的體制機制障礙，持續(xù)擴大總需求。
（一）保持宏觀杠桿率總體穩(wěn)定，深化結構性去杠桿。必須要把握好經濟增長與債務增長的平衡，保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，既保持結構性去杠桿的定力，也不能收縮過快。一方面，實事求是的評估經濟增長的需要與可能，提高社會政策托底能力，適度調低經濟增長預期。另一方面，打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，把防范債務危機作為債務增長的底線，防止宏觀杠桿繼續(xù)不合理上升，加大政府債務“開正門”的力度，使地方政府隱性負債顯性化，嚴控新增地方政府債務，提高債務透明度，降低債務成本，增強政府債務的可持續(xù)性。最后要深化債轉股改革，清理僵尸企業(yè)。以商業(yè)銀行為投資主體設立金融資產投資公司，切割商業(yè)銀行不良債權，實施債轉股。
（二）促進釋放有效投資需求。確保全年6.0%以上的投資增速，下半年仍然需采取適度的穩(wěn)定投資政策。鑒于全國債務累積的現(xiàn)實和金融風險的累積，促投資需在防控金融風險前提下，結合結構優(yōu)化，提升經濟長期增長的質量和能力。一是優(yōu)先安排跨區(qū)域互聯(lián)互通的涉及國計民生的基礎設施建設項目。建議加強省級統(tǒng)籌基礎設施建設的能力，適度管控市區(qū)縣自行安排建設的一些低效基礎設施小項目，避免市區(qū)縣的過度舉債所帶來的金融風險壓力。二是加強旅游、醫(yī)療和教育等有利于促進我國消費升級的基礎設施投資。
（三）繼續(xù)實施積極的財政政策，加大減稅降費力度。
第一，一方面進一步減稅降費，切實降低實體企業(yè)和居民稅費負擔；另一方面按照取之于民、用之于民的原則，從支出側采取疏導措施，將增量部分主要用于與民生相關的基本公共服務支出，加快支出進度，從而切實擴大需求并改善供給，保障宏觀經濟穩(wěn)定。
第二，進一步理順央地財政支出關系，提升財政資金使用效率。一是進一步集中發(fā)力于“三大攻堅戰(zhàn)”；二是分領域、分類處理，根據(jù)公共服務性質，結合政府機構改革，進一步劃分中央、地方財政事權，實現(xiàn)縱橫雙向平衡。三是統(tǒng)籌安排中央、地方財政資金，防止項目因地方資金到位困難而無法落地，導致中央下達資金閑置、無效，防止出現(xiàn)政策扭曲。
（四）堅定不移擴大改革開放。
一方面，堅定不移推動改革開放，推動經濟轉型升級和高質量發(fā)展。我們要看到自身差距，持續(xù)完善經濟體制，構建良好營商環(huán)境。在政府服務、減稅降費、產權保護、市場準入、投資管制、國有企業(yè)、要素價格、產業(yè)政策等方面深化改革，釋放合理投資潛力擴大內需，加快推進負面清單政策落地實施，加大吸引外資力度，形成新的國際競爭力。另一方面，盡早盡快落實已經確定的重大開放政策，提高對外資的吸引力。加強與歐盟、日韓等發(fā)達經濟體的高科技合作。
（五）完善宏觀審慎監(jiān)管政策，推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發(fā)展。
金融市場是復雜的有機整體，為有效防范金融風險、給實體經濟發(fā)展營造一個平穩(wěn)健康的金融環(huán)境，應綜合考慮信貸、股市、債市、匯市、樓市的聯(lián)動性，完善宏觀審慎監(jiān)管政策，加強政策協(xié)調，綜合施策。
第一，強化去杠桿政策的結構性，輔之以靈活適度的貨幣政策環(huán)境，保持流動性合理充裕。采用市場化的方式進行破產重組“僵尸企業(yè)”；去杠桿應該交給宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管政策，盡量避免直接使用貨幣政策工具。
第二，盡快制定出臺“資管新規(guī)”相關配套實施細則，為股市、債市投資者提供明確市場預期。
第三，加強地方政府債務管理、逐步化解債務風險。提高地方政府債務管理效能，嚴控債務增量，加大“開正門”的力度。
第四，提高對外開放水平，完善外匯管理體制，促進匯市健康發(fā)展。中短期內應繼續(xù)堅持外匯管制，有選擇、有管理地控制外匯資金出入股市、債市；加大開放力度，大力改善營商環(huán)境，吸引外資，提升中國出口企業(yè)在全球價值鏈中的位置，提高出口產品附加值和競爭力，保持匯率基本穩(wěn)定。
第五，對房地產市場綜合施策，促進房地產市場健康發(fā)展。一是保持貨幣政策穩(wěn)健中性；二是堅持“房住不炒”和“因城施策”方略，保持調控政策定力；三是加大對市場游資及風險區(qū)域的監(jiān)測預警；四是二線城市在加入人才爭奪戰(zhàn)的同時，應事先采取預案，應對可能隨之而來的住房投機炒作；五是加快推進農村集體經營性建設用地建設租賃住房試點，租住同權，為有效擴大租賃住房供給提供經驗。
（主要執(zhí)筆人：汪紅駒、馮明、李雙雙）
中國社科院財經戰(zhàn)略研究院 宏觀經濟分析課題組
中國社科院財經戰(zhàn)略研究院 宏觀經濟分析課題組
